[汽車之家 行業(yè)]  特斯拉又雙叒叕降價了。

　　7月30日，特斯拉官網顯示，Model 3標準續(xù)航后驅升級版大降價，補貼后售價僅為23.59萬元，相比之前的價格足足下調了1.5萬元。特斯拉方面表示，此次降價反映的是成本波動。

　　得益于本土化生產及對成本的良好控制等因素，在中國市場不斷降價的“成本殺手”特斯拉的毛利潤卻不斷攀新高。7月27日，特斯拉公布了Q2財報，再一次刷新了“史上最好”財報記錄。在穩(wěn)定向好的勢頭下，特斯拉CEO埃隆·馬斯克(Elon Musk)也“飄”了，他不無認真地表示，“以后沒啥大事兒，我就不來參加財報會了。”

　　這份讓馬斯克“凡爾賽”的財報有多超出預期？數據顯示，2021年第二季度，特斯拉營收為119.6億美元,同比增長98%。凈利潤大漲近10倍，首次突破10億美元。扣除碳排放交易額后，特斯拉的凈利潤為7.46億美元，首次實現(xiàn)由負轉正。

　　過去很長時間，特斯拉的盈利能力都被外界質疑，原因在于公司利潤對政府補貼及碳排放交易額的依賴。如今，這份亮眼的財報似乎可以證明，特斯拉有望擺脫“賣炭翁”的角色，給資本市場帶來更多期待。然而，Q2財報發(fā)布后，截至美國東部時間7月30日收盤，股價上漲約6.6%。與過去一天漲跌20%的波動幅度相比，只能算“毛毛雨”。

　　股神巴菲特曾說，“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼我貪婪�！币�說當今美股最充斥著“貪婪”的一只股票，當屬特斯拉了。對于資本市場來說，投資與不投資特斯拉都不是一個簡單的抉擇。

　　如果說，連這樣一份近乎完美的財報都激不起股價，特斯拉的“泡沫”要破了嗎？

盈利拐點已至？

　　首先來復盤財報中的一些基礎信息。

　　二季度，特斯拉汽車業(yè)務營收首次突破100億美元大關，達到102.06億美金，同比增長達97%。汽車業(yè)務的毛利潤達到史上最高的28.99億美元，毛利率達到28.4%，這也是特斯拉連續(xù)第八個季度實現(xiàn)盈利。要知道，號稱“會賺錢”的豐田汽車，其近兩年的毛利率也未超過18%。

　　汽車業(yè)務在公司總營收的貢獻率超過85%，利潤貢獻率超99%。從交付量上看，二季度特斯拉在全球交付201304輛車，同比增長121%。其中，Model 3與Model Y是銷量的主力軍，共交付超19萬輛，占總交付量的99%。

　　關于營收及利潤的大幅度增長，財報中解釋道，這主要歸功于Model Y的熱銷以及上海和柏林等地本土化工廠的推進，使得生產效率不斷提高。財報中沒有提到的是，Model 3與Model Y的銷量雖沒有單獨列出，但單價更高的Model Y對營收及利潤的增長有重要意義。

　　梳理公開資料可以發(fā)現(xiàn)，僅在2021年，特斯拉價格最親民的Model 3、Model Y在美國漲價了大約12次，其中，Model Y長續(xù)航車型在美國至少漲價六次，售價上調5500美元至53990美元；而在中國，Model Y和Model 3今年只漲價一次。

　　有分析表示，特斯拉在全球最大的兩個汽車市場推行不同的市場策略，在美國漲價來保障利潤率，在中國市場則保持價格平穩(wěn)以擴大銷量。

　　另一方面，“賣炭“收入一直是特斯拉凈利潤的重要組成部分。但碳排放抵免政策十分依賴監(jiān)管政策和行業(yè)競爭環(huán)境，特朗普在任時就曾呼吁中止該政策。為了看清特斯拉真實的盈利水平，汽車之家將此部分”干擾因素“刨除，重新計算出了其主營業(yè)務汽車版塊的核心財務數據。

　　從上圖不難看出，即便是扣掉碳交易所得，各項財報指標也是近五個季度的最高水平。尤其是凈利潤（扣除賣炭所得）首次出現(xiàn)由負轉正。

　　當然，如果僅用“超預期“來總結特斯拉的財報就沒什么意思了。而是在這些破紀錄的數據背后，其真實的盈利質量到底如何？

　　套用世界首富、亞馬遜創(chuàng)始人杰夫·貝佐斯(Jeff Bezos)的“名言”，財務報表上的數字利潤不是公司的核心能力，一個公司的核心能力是自由現(xiàn)金流，你有多少錢能夠支付到對未來的投資上去，這才是決定公司價值的最核心指標。

　　如果用傳統(tǒng)估值模型也就是PE值（市值除以每股凈利潤）的方式對亞馬遜與特斯拉進行估值，他們均高達數百倍，也就是說，資本市場上把他們幾百年以后能賺的錢，全給他們了。這是否表明，特斯拉與亞馬遜這樣的企業(yè)是靠講故事把股價吹上天的騙子？

　　貝佐斯說：“公司的估值不是按利潤來算的，而是按照自由現(xiàn)金流×倍數�！�

　　什么是自由現(xiàn)金流（free cash flow）？它是指一個企業(yè)在滿足了運營成本和維護性資本開支之后，可以自由分配的錢。

　　從上表可以看出，近五個季度以來，特斯拉一直保持著2億美元以上的自由現(xiàn)金儲備。

　　此外，一個常用的測試一家企業(yè)盈利質量的方法，是比較凈利潤（net income）和營業(yè)現(xiàn)金流（operating cash flow）的關系。理論上講，盈利質量好的公司應該是營業(yè)現(xiàn)金流高于凈利潤，且二者必須是正相關的關系，如果以上兩個特征任何一個出現(xiàn)不符，凈利潤里面可能有水分。

　　從上圖可以看出，近五個季度以來，特斯拉的營業(yè)現(xiàn)金流與凈利潤曲線近乎“完美”的保持一致。

從投機到投資

　　就是這樣一份幾乎“完美”的答卷，為什么在資本市場激不起“漣漪”？要知道，作為全球市值最高的車企，過去的一年，特斯拉股價上漲了689%。去年8月，其股價最高突破了2000美元，緊接著又在9月初快速回落，過山車似的漲跌幅度猶如家常便飯一般的存在。

　　汽車分析師張翔告訴汽車之家，2020年是一個特殊的年份，很多國家宣布“禁燃”時間表，特斯拉在2019年的后兩個季度實現(xiàn)盈利，這讓很多投資者看到新能源汽車的前景，也就是“風口”已至。另外，突然爆發(fā)的疫情讓很多行業(yè)陷入困境，加上美國瘋狂增加貨幣供應，大量的“熱錢”開始涌向了新能源汽車這一風口。“包括國內的造車新勢力理想與小鵬，也是乘著這個‘風口’赴美上市�！�

『特斯拉柏林GIGA工廠』

　　進入2021年，情況發(fā)生了變化，新能源汽車賽道上的玩家越來越多了。來自中國的新勢力車企蔚來、理想、小鵬等都展現(xiàn)出了高成長性，特斯拉不是唯一的理想標的。“特斯拉目前的營收與利潤增長遠高于其他車企，這有力支撐了現(xiàn)階段如此高的股價與市值。但這不代表這里面沒有水分，1000倍的PE值還是太高了�！�

　　他說，一般來講，資本密集的科技型企業(yè)在發(fā)展初期都會經歷一個較大的波動。蘋果公司在快速成長的發(fā)展初期，也經歷了很大的PE值波動。自2006年，蘋果公司的盈利與業(yè)務增速維持在一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)之后，對應的PE值也在10-15倍的區(qū)間范圍內波動。

　　在張翔看來，投資者對特斯拉的態(tài)度正經歷從投機到投資的轉變。“早期投資特斯拉風險比較高，當然回報率也高，這里面‘投機’的成分更多一些。去年，特斯拉的銷量已經接近50萬輛，可以說初具規(guī)模，能夠在市場上存活下來了。尤其是在如今“雙碳目標”下，資本市場眼里特斯拉‘投資’的屬性更強，股價會越來越趨于平穩(wěn)。”

　　光大證券依然看好特斯拉的高成長性，認為其股價還有很大的上漲空間。在Q2財報發(fā)布之后，光大證券分析師對特斯拉的評級維持“買入”（未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上），且預測特斯拉的股價可突破1000美元。

“車價還不夠低”

　　張翔認為，新能源汽車的發(fā)展受政策環(huán)境的影響很大，特斯拉也不例外。如果沒有政府補貼，它的價格很難與燃油車競爭。馬斯克也在Q2財報電話會議上直言，目前的新車價格還不夠低。

　　在去年9月的“電池日”上，馬斯克宣布三年內要推出一款價格2.5萬美元的平價款電動汽車。由于電池是電動車的成本大戶，特斯拉將從改變電池內部材料入手，降低電池組的生產成本。道理很明顯，只有電動車的購置成本與使用成本足夠低的時候，才能真正地與傳統(tǒng)能源汽車正面廝殺。

　　就在最新財報發(fā)布后的第三天，中國地區(qū)Model 3再次迎來降價，“你永遠等不到一輛最便宜的特斯拉”。官方給出的解釋依然是，基于成本的波動。

　　作為特斯拉的走量車型，Model 3的每次價格下探都繞不開其重要零部件的規(guī)�；�和國產化。這次也不例外，據悉，特斯拉會將國產Model 3的電機從進口換裝成國產電機，而上次降價則是將特斯拉Model 3標準續(xù)航版車型的動力電池從三元鋰電池換成了磷酸鐵鋰電池。

　　光大證券分析師倪昱婧在研報中指出，特斯拉交付量的持續(xù)爬坡帶來的規(guī)�；�效應，驅動成本的持續(xù)降低，有望對沖其ASP（平均售價）的波動，以及Model S/X改款過渡階段對業(yè)績端的負面影響，預計汽車業(yè)務的毛利率爬坡趨勢還將延續(xù)。

　　“Model 3還有降價的空間，因為生命周期越長的產品利潤越高，如果提前下架或者銷量不夠還是會虧。Model 3是特斯拉走量的主力車型，這個概率很低，所以特斯拉可以在降價的同時保住其綜合利潤率�！睆埾枵f道。

電池與芯片皆“荒”

　　在財報會后，特斯拉美國官網的首頁上多了兩張?zhí)�陽能電池板與太陽能屋頂的照片。雖然儲能業(yè)務目前對特斯拉的整體毛利潤貢獻依然為負，但其毛利率從上一季度的-20%增長至第二季度的2.5%，而且是在裝機量較上一季度有所下降的情況下。

　　7月14日，馬斯克對外透露，“當前消費者對儲能產品Powerwall（家用電池,可儲存太陽能或電網電能）的需求量大約為8萬臺，然而受芯片短缺影響，特斯拉本季度甚至無法實現(xiàn)該需求量的一半。他表示，造成生產量不足的主要原因為芯片供應短缺。

　　在財報會議上，馬斯克感慨芯片問題對產能帶來的困擾，他坦言無法同時兼顧儲能業(yè)務與汽車業(yè)務兩端的芯片需求�！敖衲晔Ｏ碌臅r間里，我們的增長率將由我們供應鏈中最慢的部分決定。各種各樣的芯片成為供應鏈中最慢的部分�？梢哉f，芯片供應是我們產量的決定因素。為了解決這個問題，我們尋找新的芯片、編寫新固件、寫新的軟件，與車輛集成并進行測試以維持生產。這真的是一件非常艱巨的工作，因為它是系統(tǒng)性的工程，不是替換個芯片那么簡單�！�

　　除此之外，4680電池的投產也并不如預期順利。在Q2財報中，特斯拉首次詳細闡述了電池問題�！霸诩又莨�廠，我們已經成功驗證了4680電池的性能與壽命。還有10%的制約因素在于電池的制造工藝。我們目前已經取得了實質性進展，但是在批量生產之前，還有一段路要走，預計至少半年后才能批量生產。”

　　馬斯克對于4680電池的產能預測是到2022年底達到年產100GWh的產能，量產后的第一批4680鋰電池,將率先用在美國德州和德國柏林超級工廠生產的Model Y車型上。

　　在電話會議中，還有一個值得留意的細節(jié)。盡管馬斯克堅信特斯拉將實現(xiàn)完全自動駕駛，當提問者問到關于FSD訂閱用戶的增長情況時，馬斯克卻表示“目前，選擇訂閱FSD是否合理？我認為這有待商榷。除此之外，沒有更多信息可以透露”。側面反映出，或許特斯拉自動駕駛業(yè)務在推進過程中并沒有那么順利。

　　當然，任何事物的發(fā)展都不可能是一帆風順的，也沒有一家企業(yè)可以始終保持高速增長的態(tài)勢。老馬在財報會議上說，“two step forward,one step back”（兩步向前，一步向后），不管是自動駕駛技術還是公司的發(fā)展，特斯拉都是以這種方式保持前進。

　　“特斯拉真正了不起的地方在于，沒有因為量產而破產。這個世界不缺制造電動車的初創(chuàng)公司，但是很多在量產之前就破產了�！瘪R斯克如是說。（文/汽車之家 張凌霄）

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